《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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