核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格(gé)局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的九龙司是哪里？关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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